고려아연

산업 고객이 사는 것은 ‘제련 기술’이라는 추상어가 아니라 규격이 정해진 금속이다. 아연은 철강재 표면을 보호하는 용융·전기아연도금에 쓰이고, 산화아연과 희생양극의 원료도 된다. 희생양극은 배나 해양 구조물보다 먼저 부식되도록 붙여 본체를 보호하는 금속 부품이다. 고려아연은 순도 99.995%의 SHG(Special High Grade·고순도) 아연괴와 용도별 합금을 공급한다고 설명한다.

▲ KZ·99.995·SHG 표기가 보이는 아연괴 묶음으로, 아연이 산업 고객에게 규격화된 벌크 제품으로 출하되는 형태를 보여준다 — 출처: Ngoi Sao Chau A, 2026-08-12

연과 동도 별도 제품으로 판매된다. 여기에 금·은 같은 귀금속과 황산이 더해진다. 어느 한 제품이 항상 주연인 구조가 아니다. 아연 가격이 약할 때 귀금속이 완충재가 될 수 있고, 반대로 원료 조건이나 에너지 비용이 나빠지면 제품 수가 많다는 사실만으로 수익성이 보장되지는 않는다. 다품종 회수는 공짜 점심이 아니라 복잡한 공정을 운영한 대가다.

인듐과 안티모니는 이 회사의 성격을 더 선명하게 보여준다. 독립 현장 취재에서는 온산에서 아연·연 제련 부산물로부터 안티모니를 추출하고, 액체 인듐을 몰드에 부어 제품으로 만드는 작업이 확인됐다. 주력 금속을 뽑고 남은 흐름을 다시 들여다봐야 얻을 수 있는 제품이다. 원료를 많이 사는 능력과 함께, 그 원료에서 판매 가능한 원소를 하나라도 더 찾아내는 능력이 경쟁력의 절반을 이룬다.

온산제련소 전경에서는 굴뚝보다 배관이 먼저 눈에 들어온다. 서로 다른 처리 설비를 연결하는 배관망은 고려아연의 사업 모델을 눈에 보이게 만든다. 한 공정의 잔류물과 중간 산물이 다른 공정으로 이동하고, 아연·연뿐 아니라 귀금속과 희소금속까지 차례로 분리된다. 개별 금속 라인의 생산량만으로는 이 연결에서 생기는 경제성을 온전히 설명하기 어렵다.

▲ 배관·처리 설비·굴뚝이 넓게 연결된 온산제련소 전경으로, 여러 금속과 부산물을 한 거점에서 다루는 통합 제련의 규모를 보여준다 — 출처: Korea Zinc via PR Newswire, 2024-12-13

회사는 2024년 온산 합리화 프로젝트를 마치며 공정 효율, 에너지 효율, 원가 경쟁력 개선을 목표로 제시했다. 여기서 ‘합리화’는 새 간판을 다는 일이 아니다. 오래 운영한 대형 제련소의 공정 연결을 손보고, 중간물 이동과 에너지 사용을 줄이며, 회수 가능한 성분이 공정 사이에서 새지 않도록 만드는 작업에 가깝다.

이 구조가 강한 이유는 세 가지다. 첫째, 같은 원료에서 판매 제품을 늘리면 원료비 부담을 여러 산출물이 나눠 가진다. 둘째, 부산물을 폐기하는 비용 대신 다음 제품의 원료 가치로 바꿀 여지가 생긴다. 셋째, 품위가 복잡한 원료나 재활용 원료를 다룰 선택지가 넓어진다. 반대편에는 높은 고정비와 전력 소비, 공정 중단 위험이 있다. 설비 하나의 문제가 연결 공정으로 번질 수 있어 정비와 안전, 조업 안정성이 곧 손익 관리다.

▲ 온산제련소 직원이 몰드 앞에서 인듐을 주조하는 모습으로, 주력 금속 뒤에 남은 성분도 별도 상품으로 완성하는 회수 공정을 보여준다 — 출처: 아시아경제, 2025-06-16

2025년 연결 매출은 16조5,812억원, 영업이익은 1조2,324억원이었다. 회사는 이를 사상 최대 실적으로 소개했고 44년 연속 영업흑자를 강조했다. 해당 수치는 감사보고서와 정정 사업보고서의 적용을 받는 연간 실적이다. 긴 흑자 기록은 경기 변동이 사라졌다는 뜻이 아니라, 여러 금속을 회수하는 구조가 단일 제품의 부진을 흡수해 온 결과로 읽는 편이 타당하다.

2026년 1분기에는 연결 매출 6조720억원, 영업이익 7,461억원, 분기순이익 3,540억원을 기록했다. 분기보고서와 보도된 확정 수치가 일치한다. 다만 금속 가격과 환율, 판매 시점의 영향이 큰 사업이므로 한 분기를 네 배 해 연간 숫자로 간주하면 오차가 커진다.

제품별 구성은 회사 이름보다 사업의 현재 모습을 더 잘 말해 준다. 2026년 1분기 별도 제품 매출에서 은이 절반을 넘었고, 아연은 그다음이었다. 금까지 합치면 귀금속의 존재감이 뚜렷하다. 이는 아연 제련이 중요하지 않다는 뜻이 아니다. 아연·연 공정이 여러 금속을 회수하는 기반이고, 그 위에서 특정 시기의 가격과 판매량에 따라 매출의 앞줄이 바뀐다는 뜻이다.

장기 목표는 실적과 분리해 봐야 한다. 회사는 투자자 행사에서 2033년 매출 25조3천억원과 함께 자원순환·재생에너지·이차전지 소재의 투자 및 생산 계획을 제시했다. 이는 이미 달성된 숫자가 아니라 자본 투입과 상업화가 뒤따라야 하는 경영 목표다. 2026년 2분기 영업이익 5,977억원이라는 수치도 증권사 추정치일 뿐 발표 실적이 아니다. 2026년 8월 12일 기준 여기서 확인되는 최신 확정 분기는 1분기다.

1974년 설립된 뒤 1978년 아연 제련을 시작했고, 1980년대에는 동과 연 공정으로 범위를 넓혔다. 1996년 호주 Sun Metals를 세운 것은 국내 단일 거점 밖으로 제련 운영 경험을 확장한 전환점이었다. 이후의 변화도 전혀 다른 업종으로 뛰어드는 방식보다는 원료, 에너지, 회수 금속의 범위를 넓히는 쪽에 가까웠다.

이 역사는 ‘아연 회사가 신사업을 붙였다’는 한 줄보다 연속적이다. 동 공정을 갖춘 경험은 전자폐기물에서 회수한 동을 다룰 기반이 되고, 복합 원료를 분리해 온 기술은 니켈과 전구체 같은 배터리 소재 공정으로 이어질 논리를 제공한다. 재생에너지는 제련소가 많이 쓰는 전력의 탄소와 비용을 다루는 수단이다. 새 사업 세 축이 본업 주변에 놓이는 이유가 여기 있다.

다만 기술적 인접성이 사업 성공을 자동으로 만들지는 않는다. 제련소에서 금속을 잘 분리하는 역량과 배터리 고객이 요구하는 균일한 품질, 장기 인증, 안정적 납품을 맞추는 역량은 겹치면서도 다르다. 2023년 니켈 제련소 착공 같은 사건은 확장 방향을 보여주지만, 가동률과 수익성으로 검증되기 전까지는 본업의 역사와 같은 무게로 놓을 수 없다.

광산 정광은 품위가 비교적 규격화돼 있지만 전자폐기물은 구성이 제각각이다. 회로기판과 전자 부품에 섞인 동과 귀금속을 경제적으로 회수하려면 수거망, 전처리, 제련 기술이 모두 필요하다. 회사는 IGNEO 등 전자폐기물 공급망에서 2차 원료를 확보하고, 여기서 회수한 동을 KZAM의 동박 원료로 연결하는 구조를 제시한다.

이 구상의 매력은 원료 조달과 제품 판매가 하나의 고리로 이어진다는 데 있다. 폐전자제품에서 동을 회수하고, 정제한 동을 얇은 동박으로 만들면 광산 원료 의존도를 낮추는 동시에 배터리 소재의 원료 이력을 설명할 수 있다. 그러나 폐기물은 광석보다 싸기만 한 원료가 아니다. 수거 경쟁과 운송비, 불순물 관리, 전처리 수율이 맞지 않으면 ‘도시광산’이라는 좋은 이름만 남는다.

전기로 제강분진도 같은 문법으로 읽힌다. 전기로에서 철스크랩을 녹일 때 발생하는 먼지에는 아연 성분이 들어 있다. 회사 설명에 따르면 스틸싸이클은 이 분진에서 조산화아연(HZO)을 만들고, 이를 다시 아연 제련 원료로 공급한다. 폐기물 처리와 원료 확보가 동시에 일어나는 구조다. 온산이 다양한 2차 원료를 안정적으로 받아 줄수록 순환망의 가치가 커지고, 반대로 제련 원가나 회수율이 흔들리면 앞단 사업도 함께 압박받는다.

자원순환은 친환경 구호 이전에 원료 포트폴리오의 문제다. 광산 정광만 고집하지 않고 폐전자제품과 제강분진을 섞어 쓸 수 있다면 특정 광산과 처리조건에 대한 의존을 줄일 수 있다. 결국 경쟁력은 폐기물을 확보했다는 발표보다 실제 회수율, 불순물 처리비, 최종 제품의 품질에서 드러난다.

회사가 ‘트로이카 드라이브’라고 부르는 전략은 자원순환, 이차전지 소재, 재생에너지·그린수소의 세 축이다. 세 사업은 모두 제련 본업과 접점이 있지만 성숙도는 다르다. 자원순환은 이미 제련 원료로 들어가는 흐름이 존재한다. 황산니켈은 켐코를 통해 이차전지 원료로 다뤄진다. 반면 KZAM은 2026년 1분기 공시에서 연결 매출이 기재되지 않은 신규 공장 준비 단계로 나타난다.

KZAM의 전해동박은 전기로 구리 이온을 얇은 막으로 석출한 제품이다. 배터리 음극의 활물질을 받치고 전류를 모으는 전극판 소재로 쓰인다. 회사는 2차 원료 기반의 동을 동박 생산에 연결한다고 설명한다. 제련소에서 나온 두꺼운 금속을 균일하고 얇은 막으로 만드는 순간 고객의 평가 기준은 바뀐다. 두께와 표면, 강도, 연속 생산 안정성이 중요해지고 배터리 고객의 인증과 양산 일정이 매출 전환 속도를 좌우한다.

▲ 보호복을 입은 작업자가 생산라인에서 넓은 동박 롤을 다루는 모습으로, 회수한 동이 배터리용 정밀 소재가 되기까지 요구되는 제조 환경을 보여준다 — 출처: KED Global, 2023-07-17

니켈·전구체 역시 원료를 정제해 배터리 소재로 넘긴다는 점에서는 본업과 가깝다. 하지만 공장을 세우는 단계, 제품을 인증받는 단계, 고객이 반복 구매하는 단계는 서로 다르다. 통합공정 효율화와 원료 확보가 기술적 토대라면, 상업화 이후의 가동 안정성과 수익성은 별도로 증명해야 한다.

▲ 전구체 관련 산업시설의 건물과 외부 물류·안전 동선으로, 제련에서 이차전지 소재로 생산 기반을 넓힐 때 필요한 별도 제조 거점을 보여준다 — 출처: The Chosun Daily, 2024-11-19

재생에너지 축은 제품보다 전력의 흐름으로 이해하는 편이 쉽다. 호주 Ark Energy가 참여한 MacIntyre 풍력단지는 발전 전력을 Telstra에 장기 공급하는 PPA, 즉 전력구매계약을 맺었다. 회사가 그리는 다음 연결은 외부 전력 판매와 호주 SMC 제련소의 탈탄소화다. 발전자산은 독립적인 현금흐름을 만들 수 있고, 동시에 전력 다소비 제련 사업의 탄소 부담을 낮출 수 있다. 다만 풍력발전소가 있다는 사실과 제련 원가가 실제로 얼마나 개선되는지는 별도의 문제다.

▲ 호주 MacIntyre 풍력단지에서 가동 중인 터빈으로, 외부 전력 판매와 제련 전력의 탈탄소화를 잇는 재생에너지 축의 실제 자산이다 — 출처: 연합뉴스, 2024-10-08

단기 손익을 흔드는 첫 묶음은 은을 비롯한 금속 가격, 환율, 정광 처리조건, 전력비다. 여기에 메탈게인과 래깅 효과가 붙는다. 메탈게인은 원료에 들어 있는 금속 가운데 계약상 지급한 양보다 실제 회수량이 많을 때 생기는 이익이다. 래깅은 원료 매입과 제품 판매 사이의 시차 때문에 가격 변동이 뒤늦게 손익에 반영되는 현상이다. 증권가의 분기 전망이 금속 시세만 맞히고도 빗나갈 수 있는 이유다.

두 번째 묶음은 자회사 실행력이다. 동박과 니켈, 전구체는 ‘공장을 보유했다’에서 끝나지 않는다. 수율을 안정시키고 고객 인증을 통과한 뒤 반복 주문을 받아야 한다. 본업이 벌어들이는 현금이 신사업 투자 부담을 감당하는 동안, 각 사업이 어느 시점에 스스로 운전자본과 고정비를 책임지는지가 중요하다. 성장 옵션이 많다는 것은 상승 여지가 넓다는 뜻인 동시에 검증해야 할 공장이 많다는 뜻이다.

미국 제련소 구상인 Project Crucible도 같은 경계에 놓인다. 사업보고서에서 확인되는 것은 추진·협력 단계의 옵션이지, 가동 중인 설비나 발생한 매출이 아니다. 미국 내 핵심광물 공급망이라는 전략적 의미와 실제 투자비, 조달 방식, 착공·가동 일정은 분리해서 읽어야 한다.

자본정책을 둘러싼 해석에도 날짜가 필요하다. 호주 제련소와 추가 유상증자 가능성을 다룬 보도에 대해 회사는 2026년 6월 23일 추가 유상증자를 검토한 바 없다고 해명했다. 이는 해당 시점의 공식 입장이다. 논쟁의 크기만으로 미래 자금조달을 단정할 수도 없고, 한 차례 해명만으로 대규모 투자에 따르는 자본 부담이 사라졌다고 볼 수도 없다. 사업 판단의 초점은 투자 주체와 자금조달 조건, 기존 주주의 부담, 완공 뒤 현금창출력에 놓여야 한다.

고려아연의 본체는 거대한 공장 자체가 아니다. 복잡한 원료에서 여러 금속을 분리하고, 중간물과 부산물을 다음 공정으로 보내며, 최종 제품의 규격을 맞추는 운영 체계다. 은 매출이 아연보다 커지는 시기에도 이 구조의 출발점은 통합 제련이다. 인듐 주조와 안티모니 추출은 그 체계가 얼마나 깊게 원료를 파고드는지를 보여주는 작은 장면들이다.

자원순환은 이 체계의 투입구를 넓힌다. 동박과 니켈·전구체는 산출물을 더 정밀한 소재로 끌어올린다. 풍력은 공정을 움직이는 전력의 출처를 바꾸려 한다. 세 방향 모두 본업과 논리적으로 연결되지만, 논리적 연결과 경제적 성공 사이에는 원료 확보, 수율, 고객 인증, 가동률, 자본비용이라는 긴 통로가 있다.

그래서 현재 가치와 미래 옵션의 경계는 선명하다. 온산에서 아연·연·은·금과 부산물을 회수해 파는 사업은 이미 장기간의 영업 기록을 쌓았다. 새 공장과 해외 프로젝트는 그 기록을 빌려 출발하지만 각자의 주문서와 현금흐름으로 독립해야 한다. 고려아연의 확장은 결국 새로운 이름을 몇 개 더 붙이느냐가 아니라, 더 까다로운 원료에서 더 많은 유가금속을 회수해 고객이 원하는 제품으로 바꾸는 능력이 제련소 밖에서도 반복되느냐로 판가름난다.