네이처셀

조인트스템의 사용 장면은 비교적 직관적이다. 공개된 과거 임상 절차 도식에는 지방조직 채취, 세포 처리와 배양, 관절강 내 투여가 차례로 제시된다. 소비자가 진열대에서 완제품을 집는 과정이 아니라 환자에게서 시작해 의료기관의 시술로 돌아오는 흐름이다. 이 과정이 치료제 사업의 고객을 환자 한 사람으로만 볼 수 없게 한다. 의료진과 의료기관, 규제기관이 모두 실제 사용에 이르는 경로에 들어온다.

▲ 의료진이 환자의 무릎 부위에 주사하는 시술 장면을 표현한 사진 — 출처: [바이오타임즈, 2025-03-25](https://www.biotimes.co.kr/news/articleView.html?idxno=20506)

사진에서 확인할 수 있는 것은 무릎 부위 주사라는 전달 방식이다. 주사기 안의 물질이나 치료 효과까지 사진이 입증하는 것은 아니다. 조인트스템의 가치는 시술 이미지가 아니라 정해진 임상 설계에서 효능과 안전성을 평가받고, 그 결과를 토대로 품목허가를 얻는 데서 확정된다. 기사에서 미국 상업화 기대가 다뤄졌더라도 기대와 허가는 서로 다른 사실이다.

치료제 후보의 경제성도 일반 소비재와 다르게 형성된다. 음료는 유통망에 제품을 넣고 판매량을 쌓을 수 있지만, 치료제는 허가 전에는 정상적인 상업 판매를 시작할 수 없다. 허가 뒤에도 공급 체계와 의료 현장의 채택이 연결돼야 한다. 네이처셀의 경우 현재 확인되는 핵심 장면은 판매 확대가 아니라 임상시험 모집, 규제기관과의 협의, 국내 행정소송처럼 시장 진입 조건을 다루는 과정이다.

이 차이는 주가를 읽을 때도 중요하다. 소비재 판매 소식은 기존 사업의 범위 안에서 매출 경로를 넓히는 사건이다. 임상이나 허가 관련 소식은 미래에 전혀 다른 규모와 성격의 사업이 열릴 가능성을 바꾼다. 후자의 뉴스가 더 큰 상상력을 불러오기 쉽지만, 실제 손익계산서에 들어오는 순서는 제품 승인과 공급, 판매 뒤다.

조인트스템은 회사의 정체성을 가장 강하게 설명하는 이름이지만 아직 현재 상품군 전체를 대신하지 않는다. 오늘의 고객은 배지를 사는 거래처와 화장품·음료를 사는 소비자, OEM 생산을 맡기는 주문자다. 미래의 고객 장면에는 무릎 치료를 원하는 환자와 의료기관이 있다. 두 세계가 맞닿는 시점은 홍보 문구가 아니라 허가와 판매 기록으로 확인된다.

2025년 연결 매출은 207.35억원, 영업손실은 36.46억원, 순손실은 28.38억원이었다. 계산상 영업손실률은 약 17.6%다. 2026년 1분기 매출은 전년 동기와 거의 같았고 영업손실은 줄었지만, 분기 영업손실률은 여전히 약 32.6%였다. 매출 외형이 제자리에 있는 동안 손실 폭은 완화됐다는 정도가 가장 정확한 요약이다.

분기 매출을 사업부문으로 나누면 줄기세포사업 26.63억원, 식품사업 13.07억원으로 공시됐다. 공시상 구성비는 각각 67%와 33%다. 여기서 줄기세포사업 매출이 곧 조인트스템 매출이라는 해석은 성립하지 않는다. 세부 품목 매출은 배양배지 15.44억원, 화장품 11.08억원, 식품 OEM 임가공 10.79억원, 식품 자사제품 0.60억원이었다.

이 품목 구성을 보면 손익을 움직이는 현실적인 지점도 드러난다. 배지와 화장품 판매가 줄기세포사업 매출을 이루고, 식품에서는 자사 브랜드보다 OEM 임가공의 비중이 크다. 치료제 허가 뉴스가 기업가치 논쟁의 중심에 있더라도 당장의 매출 변동은 기존 품목의 주문과 판매 채널, 원가와 판관비에서 나온다.

조인트스템 판매 매출은 2025년 상반기와 2026년 1분기에 모두 발생하지 않았다. 따라서 현 손익은 치료제 상업화의 수익성을 시험한 결과가 아니다. 오히려 치료제 매출 없이 배지·화장품·식품만으로 연구개발과 회사 운영을 얼마나 감당하는지가 숫자에 담겨 있다. 영업손실 축소는 긍정적인 변화지만 매출 성장이 동반되지 않았고, 흑자 전환까지 이어졌다고 볼 단계도 아니다.

공시상 생산능력은 배양배지 월 4,800병, 음료 약 35만캔이다. 생산능력은 설비가 만들 수 있다고 산정한 규모이지 실제 판매량이나 가동률과 같지 않다. 다만 현 사업에서 매출을 늘릴 때 무엇을 더 생산해 출하할 수 있는지를 보여주는 운영지표다. 배지는 거래처 주문, 음료는 자체 유통과 OEM 수요가 생산능력을 실제 매출로 바꾸는 열쇠가 된다.

2026년 8월 12일 현재 직접 확인된 최신 확정 실적은 1분기다. 아직 직접 확인되지 않은 반기 숫자를 전제로 추세를 연장하면 안 된다. 지금 확정할 수 있는 것은 매출 정체, 영업손실 축소, 기존 상품 중심의 매출 구성이다. 치료제 가치는 손익 표 바깥에서 커지고 있지만, 회사가 그 시간을 버티는 힘은 결국 이 표 안에서 드러난다.

네이처셀은 처음부터 줄기세포 치료제를 중심에 둔 회사가 아니었다. 1971년 설립됐고 1992년 코스닥에 상장했다. 2013년 현재 사명으로 바꾼 뒤 2014년 줄기세포사업을 추가했고, 2019년에는 주력 업종을 기초 의약물질 및 생물학적 제제 제조업으로 변경했다. 식품 기반의 오래된 상장사가 바이오 중심의 정체성을 단계적으로 덧입은 역사다.

이 변화는 기존 사업을 한 번에 지우는 방식으로 진행되지 않았다. 식품 생산과 판매는 남았고, 그 위에 배지·화장품과 치료제 개발이 올라왔다. 현재도 식품 OEM이 매출을 만들고 있다는 점은 과거의 사업 기반이 단순한 연혁이 아님을 보여준다. 바이오기업으로 평가받는 동안에도 손익의 일부는 오래된 생산·유통 역량에서 생긴다.

▲ 줄기세포기술연구소와 식품사업부가 함께 배치된 당시 홈페이지 화면 — 출처: [코스인코리아, 2018-07-23](https://www.cosinkorea.com/news/article.html?no=28589)

2018년에 공개된 홈페이지 화면은 당시 회사가 두 사업을 어떻게 나란히 설명했는지 보여준다. 줄기세포기술연구소와 식품사업부가 한 화면에 병치돼 있다. 이 과거 화면을 현재 조직이나 전략의 그대로인 모습으로 볼 수는 없지만, 서로 다른 사업이 한 회사 안에 공존해 온 배경은 선명하게 확인된다.

사명과 업종의 변화는 시장의 평가 기준도 바꿨다. 식품회사는 제품 판매량과 유통망, 설비 활용을 먼저 보게 된다. 치료제 개발회사는 임상 진행과 규제 판단, 기술 상용화 가능성을 더 크게 본다. 네이처셀은 두 기준을 동시에 적용받는다. 기존 매출이 약하면 바이오 개발을 버틸 기반이 문제 되고, 임상이 진전되면 현재 매출보다 미래 시장이 먼저 가격에 반영된다.

이 이력은 식품사업을 바이오와 무관한 군더더기로 치부하기 어렵게 한다. 식품은 회사의 출발점이자 현재 현금 매출의 한 축이다. 반대로 치료제 개발은 단순한 신규 품목 추가를 넘어 회사가 어떤 산업에 속하는지 다시 정의한 전환이다. 오늘의 복합적인 사업 구성은 정리가 덜 된 흔적이면서 동시에 긴 개발 기간을 견디게 하는 완충장치다.

네이처셀은 줄기세포 기술을 혼자 완결하는 조직으로 자신을 설명하지 않는다. 회사는 바이오스타기술연구원과의 독점적 파트너십과 핵심기술 상용화를 기술 생태계의 기반으로 제시한다. 이 설명에서 네이처셀의 역할은 연구 성과를 제품과 사업으로 연결하는 쪽에 가깝다. 기술의 출처와 상용화 주체, 판매 법인이 서로 연결돼야 전체 사업 그림이 완성된다.

이 구조를 볼 때는 회사의 공식 설명과 공시로 확인되는 법적·경제적 관계를 구분할 필요가 있다. 파트너십은 기술 접근과 협업의 틀을 설명하지만 특정 치료제의 효능이나 허가 가능성을 자동으로 입증하지 않는다. 반대로 임상과 규제 진전은 개별 후보물질에 관한 검증이며, 파트너십 전체의 경제적 성과와 바로 같아지지 않는다.

▲ 현미경과 연구 장비가 놓인 연구실에 선 라정찬 대표의 당시 모습 — 출처: [경향신문, 2020-05-27](https://www.khan.co.kr/article/202005271523005)

2020년 연구실 사진은 회사가 내세워 온 연구개발의 현장 이미지를 보여준다. 다만 사진 속 현미경과 연구복이 임상 결과를 대신하지는 않는다. 연구 현장은 기술을 만드는 장소이고, 임상시험은 그 기술을 정해진 방법으로 평가하는 과정이며, 품목허가는 판매 가능 여부를 판단하는 행정 절차다. 비슷해 보이는 바이오 장면도 맡은 역할이 다르다.

미국에서는 Nature Cell America가 연구개발과 화장품 홍보·판매를 담당하는 주요 종속회사다. 모회사는 2025년 10월과 2026년 3월 이 법인의 유상증자에 참여했다. 미국 법인은 현지 임상과 규제 대응, 소비재 판매 활동을 이어주는 거점으로 읽을 수 있다. 다만 법인이 존재하고 자본이 투입됐다는 사실만으로 미국 치료제 매출이 발생한 것은 아니다.

이 생태계의 관건은 연결부다. 연구기관의 기술이 네이처셀의 개발 자산으로 이어지고, 임상 자료가 규제 판단에 쓰이며, 현지 법인이 허가 이후의 사업 기반으로 기능해야 한다. 어느 한 고리의 진척을 전체 상용화의 완성으로 확대하면 판단이 빨라진다. 네이처셀의 기술 이야기가 길고 복잡한 이유는 연구실에서 환자에게 가는 길에 여러 조직과 제도가 차례로 개입하기 때문이다.

국내에서는 반려처분의 법적 토대가 흔들렸다

국내 조인트스템 허가 과정은 행정소송으로 중요한 변곡점을 맞았다. 서울행정법원은 2026년 7월, 2025년 8월의 품목허가 반려처분을 취소해 달라는 소송에서 개발사 측의 손을 들어줬다. 반려처분의 적법성을 다툰 1심에서 원고가 승소했다는 뜻이다.

판결의 의미는 작지 않다. 기존 반려처분을 그대로 유지하는 데 제동이 걸렸고, 회사가 국내 품목허가를 다시 추진할 길이 열렸다. 그러나 법원의 취소 판결은 규제기관이 치료제의 품목허가를 완료했다는 통지가 아니다. 후속 행정절차와 소송 진행 가능성은 허가증과 실제 출시를 확인하는 과정에서 별도로 다뤄야 한다.

미국에서는 모집 중인 임상이 중심이다

미국 무릎 골관절염 임상은 ClinicalTrials.gov에서 모집 중으로 표시돼 있다. 설계는 2b/3a상이며 약 140명을 조인트스템군과 위약군에 1:1로 무작위 배정한다. 참가자와 평가자가 배정 내용을 모르는 이중눈가림·위약대조 방식이다. 이는 효능과 안전성을 비교하기 위한 구체적인 시험 구조이지, 결과가 이미 긍정적으로 확정됐다는 표시는 아니다.

회사는 조인트스템이 2024년 미국 FDA의 RMAT 지정을 통보받았다고 공시했다. RMAT은 재생의료 치료제 개발을 위한 규제 프로그램의 지정이다. 회사는 이어 FDA 브리핑 패키지 제출과 BT 미팅 계획을 알렸고, 미국 여러 도시에서 FDA 허가 추진과 현지 법인 현황을 주제로 기업설명회도 열겠다고 공시했다. 이런 활동은 규제기관과의 개발 협의가 진행되고 있음을 보여주지만 심사 결과를 선취하지는 않는다.

▲ 지방조직 채취와 세포 처리, 관절강 내 조인트스템 투여를 차례로 나타낸 당시 임상 절차 도식 — 출처: [경향신문, 2018-03-29](https://www.khan.co.kr/article/201803291637002)

서로 다른 진척을 한 줄로 세우면

조인트스템의 국내와 미국 경로는 같은 시간표가 아니다. 국내에서는 반려처분과 행정소송이 중심이고, 미국에서는 임상 모집과 FDA 협의가 중심이다. 한쪽의 법적 진전이 다른 쪽의 임상 결과를 대신하지 않으며, 미국의 규제 프로그램 지정이 국내 허가를 결정하지도 않는다. 두 경로를 합쳐 막연한 글로벌 허가 단계로 부르는 것보다 각 절차의 다음 공식 기록을 따로 읽는 편이 정확하다.

그럼에도 방향은 일관된다. 회사는 조인트스템을 연구 단계에만 두지 않고 국내 허가 재추진과 미국 개발을 동시에 밀고 있다. 법원 판결은 닫혔던 국내 통로를 다시 열 가능성을 만들었고, 미국 시험은 비교 임상이라는 다른 방식으로 검증을 진행한다. 조인트스템의 사업가치는 결국 이 두 통로에서 나온 공식 결과가 제품 공급으로 이어질 때 손익에 모습을 드러낸다.

네이처셀은 조인트스템 한 품목 밖으로 사업의 폭을 넓히려 한다. 양막줄기세포 보관사업은 2026년 4월 이후 개시됐다. 기준 시점이 그보다 앞선 3월 말 공시에는 관련 매출이 없었다. 사업 개시는 실제 서비스가 출발했다는 의미가 있지만, 고객 가입과 보관 운영이 어느 정도 규모로 자리 잡았는지는 이후 공시에서 확인될 영역이다.

양막 보관은 기존 제품 판매와 다른 관계를 요구한다. 음료와 화장품은 구매 시점의 거래가 중심이지만 보관사업은 고객의 세포를 맡아 관리하는 장기 운영의 성격이 강하다. 회사가 제시한 가입자 목표와 서비스 확대가 성과로 이어지려면 모집뿐 아니라 보관 체계의 지속성과 비용 구조가 함께 작동해야 한다. 현재로서는 신규 사업의 출발점이 확인됐다고 보는 편이 맞다.

회사의 2026년 전략에는 조인트스템 미국 허가, 후속 적응증, 볼티모어 GMP 파일럿도 포함돼 있다. GMP는 의약품을 일정한 품질 기준에 맞춰 생산하기 위한 관리 체계다. 파일럿 시설은 향후 현지 생산 가능성을 준비하는 단계로 해석할 수 있지만, 계획된 시설과 실제 가동시설은 다르다. 자금조달과 규제 조건, 운영 준비가 함께 충족돼야 생산 기반이 된다.

후속 적응증은 같은 줄기세포 기술을 다른 치료 영역으로 확장하려는 선택지다. 성공하면 한 후보물질과 한 환자군에 집중된 개발 위험을 나눌 수 있다. 반면 개발 과제가 늘면 임상과 규제 대응, 자금 배분도 복잡해진다. 따라서 후보군의 숫자보다 어느 프로그램이 실제 임상과 허가 절차에 진입했는지가 중요하다.

이 신규 사업들은 모두 기존 생태계의 활용 범위를 넓힌다. 양막 보관은 세포를 보관·관리하는 서비스로, 후속 적응증은 연구개발 파이프라인으로, 미국 파일럿은 생산 기반으로 이어진다. 그러나 각각 필요한 고객과 허가, 시설이 다르다. 하나의 줄기세포 플랫폼이라는 말은 방향을 묶어주지만 실행 성과는 사업별로 쌓인다.

네이처셀이 선택지를 넓히는 이유도 현재 구조에서 읽힌다. 치료제 한 건의 허가 시점에만 회사를 걸어두기보다 보관 서비스와 배지·화장품, 식품, 현지 생산 준비를 함께 가져가는 편이 운영의 접점을 늘린다. 다만 여러 접점이 곧바로 큰 매출을 뜻하지는 않는다. 신규 사업은 실제 고객과 반복 매출, 운영비가 드러나는 순간부터 기존 사업과 같은 잣대로 평가받게 된다.

2025년 연결 재무제표에 대한 감사의견은 적정이었다. 이는 재무제표가 적용되는 회계기준에 따라 중요하게 왜곡되지 않았다고 감사인이 판단했다는 뜻이다. 회사의 모든 사업 전망이나 치료제 성공 가능성을 보증하는 문구는 아니다. 적정 의견은 장부의 신뢰성에 관한 판단이고, 임상과 허가는 각 담당 기관의 별도 검증 대상이다.

핵심감사사항에는 특수관계자에 대한 배지 매출의 발생 사실과 표시가 포함됐다. 핵심감사사항은 감사인이 특히 주의를 기울인 영역을 이용자에게 알리는 제도다. 해당 거래를 중점적으로 살폈다는 사실과 매출이 허위라고 결론 내렸다는 주장은 구분해야 한다. 현재 매출에서 배지가 차지하는 역할과 거래 상대방의 관계를 고려할 때, 투자자는 관련 거래의 지속성과 공시 내용을 차분히 읽을 이유가 있다.

시장은 회계와 다른 속도로 움직였다. 한국거래소는 2026년 5월 26일 종가가 5거래일 전보다 60% 이상 상승했다는 이유로 투자경고종목 지정예고를 공시했다. 이는 회사의 임상 성공이나 실패를 판정한 조치가 아니라 단기간의 가격 상승 속도에 대한 시장경보였다. 허가 기대가 커질 때 기업가치의 미래분이 현재 주가로 빠르게 당겨질 수 있음을 보여준 장면이다.

네이처셀에는 세 개의 시간이 함께 흐른다. 배지와 소비재는 주문과 판매가 일어나는 영업의 시간에 있고, 조인트스템은 임상·소송·규제 판단의 시간에 있으며, 주가는 그 결과를 예상하는 시장의 시간에 있다. 세 시계가 같은 방향을 가리킬 때는 이야기가 단순해 보인다. 한 시계가 앞서가면 현재 실적과 미래 기대 사이의 간격이 크게 드러난다.

낙관적인 시선은 국내 판결과 미국 임상, 현지 사업 준비를 하나의 상용화 경로로 본다. 신중한 시선은 치료제 매출이 없는 동안 기존 사업의 손실과 신규 사업의 자금 수요를 먼저 본다. 어느 쪽도 배지·화장품·식품이 이미 회사를 움직인다는 사실이나 조인트스템이 아직 공식 절차를 통과하고 있다는 사실을 지울 수 없다.

이 회사의 현재 위치는 연구실과 무릎 주사 장면 사이가 아니라, 기존 상품의 출하와 치료제의 공식 검증이 나란히 이어지는 지점이다. 식품에서 출발한 상장사는 줄기세포 기술을 중심으로 이름과 업종을 바꿨지만 과거 사업을 완전히 벗어나지 않았다. 그 결과 오늘의 손익은 소비재와 배지가 쓰고, 기업가치의 큰 서사는 조인트스템이 쓴다. 두 기록이 하나로 합쳐지는 순간은 기대가 커진 날이 아니라 치료제의 허가와 실제 판매가 장부에 들어오는 날이다.