동아쏘시오홀딩스

동아제약의 포트폴리오는 박카스에 멈추지 않는다. 공식 사업 분류에는 일반의약품, 생활건강, 더마화장품이 함께 들어간다. 브랜드 목록을 따라가면 소비자가 일상에서 반복 구매할 수 있는 품목과 증상에 따라 찾는 일반의약품, 건강·미용 영역의 제품이 한 회사 안에 놓여 있다. 브랜드 하나에 모든 실적 설명을 맡기는 구조라기보다, 오래된 인지도를 여러 소비자 헬스케어 카테고리와 함께 운용하는 모습이다.

제품이 매출이 되기까지는 브랜드 뒤의 제조설비가 필요하다. 당진공장은 박카스 등 액상 소비자 헬스케어 제품을 GMP, 즉 의약품 제조·품질관리 기준에 맞춰 자동화 공정으로 생산한다. 광고에서 보이는 작은 병의 뒷면에는 원료 투입부터 제조, 충전, 포장과 품질관리로 이어지는 반복 가능한 공정이 있다. 소비자 사업의 힘은 진열대에서 드러나지만, 공급을 받치는 것은 이런 생산 현장이다.

▲ 청정복을 입은 작업자가 스테인리스 혼합 설비를 다루는 이천공장 제조 장면 — 출처: [동아제약, n.d.](https://www.dapharm.com/ko/about/factory/icheon)

포트폴리오 확장은 기존 제품의 변형만으로 이뤄지지 않는다. 동아제약은 2026년 7월 반려견 영양제 ‘벳플 케어트릿’ 4종을 이마트 몰리스펫에 출시했다고 발표했다. 사람용 의약품·생활건강에서 반려동물 영양제로 고객 범위를 넓힌 사례다. 출시 사실은 확인되지만 판매 규모나 수익성은 아직 제시되지 않았다. 지금 읽을 수 있는 의미는 소비자 브랜드 운영 역량을 인접 카테고리에 시험하고 있다는 정도다.

▲ 상자와 스틱 형태로 제시된 오쏘몰 이뮨 소비자 제품 — 출처: [헬스비즈앤뉴스, 2026-04-29](https://www.hbnpress.com/news/view/1065589368843783)

이 사업에서 돈은 제품이 팔릴 때 생기고, 이익의 폭은 판매 구성과 제조원가가 함께 결정한다. 일반의약품 비중이 커지면 외형에 도움이 될 수 있지만 원자재와 환율이 오르면 같은 판매량에서도 남는 폭은 줄어든다. 실제로 회사는 2025년 동아제약의 외형 성장을 OTC, 즉 처방전 없이 구매하는 일반의약품이 이끌었다고 설명하면서도 원자재·환율 상승이 원가율을 압박했다고 밝혔다. 강한 브랜드와 공장 효율을 따로 보지 말아야 하는 이유다.

용마로지스는 그룹 제품을 실어 나르는 내부 운송부서에 머물지 않는다. 외부 화주를 상대로 허브 자동분류, 창고 운영과 운송을 결합한 3PL을 제공한다. 3PL은 화주가 보관·피킹·배송 같은 물류 업무를 전문업체에 맡기는 방식이다. 상품을 사서 되파는 사업보다 고객의 재고가 이동하고 처리되는 과정에서 서비스 매출을 만드는 구조다.

▲ 컨베이어와 하차 구역이 길게 이어진 용마로지스 허브 내부 — 출처: [용마로지스, n.d.](https://yongmalogis.co.kr/)

병원물류는 이 구조가 가장 구체적으로 보이는 장면이다. 공식 서비스 페이지의 CCSD는 발주 접수에서 피킹·패키징, 수술실 배송, 사용 뒤 반납까지 이어지는 흐름을 보여준다. WMS, 즉 창고관리시스템으로 재고와 작업을 관리하고 병원 안의 사용 지점까지 프로세스를 연결한다. 일반 택배가 상자를 문 앞에 놓는 데 가까운 서비스라면, 이곳의 작업 범위는 필요한 물품을 골라 수술실에 보내고 돌아온 물품을 다시 처리하는 데까지 뻗는다.

▲ 발주·피킹·패키징·수술실 배송·반납을 원형으로 연결한 CCSD 흐름도 — 출처: [용마로지스, 2026-08-12 기준](https://yongmalogis.co.kr/service/hospital_HS?lang=kr)

물류 매출을 읽을 때는 ‘얼마나 많은 상자를 옮겼나’만으로 충분하지 않다. 창고와 허브를 얼마나 안정적으로 가동하는지, 외부 화주가 맡기는 공정 범위가 어디까지인지, 병원처럼 작업 단계가 많은 고객을 얼마나 붙잡는지가 함께 중요하다. 반대로 시설과 장비가 먼저 필요한 사업이므로 새 거점은 곧바로 이익이라는 뜻이 아니다. 물동량이 공간과 인력을 채워야 투자가 운영 성과로 바뀐다.

비티젠의 고객은 완제품을 고르는 소비자가 아니라 개발·생산 과제를 맡기는 바이오 기업이다. 서비스 범위는 세포주와 공정 개발, 기술이전, DS와 DP 제조, 분석·품질·규제 지원, 콜드체인 출하까지 이어진다. DS는 완제의약품의 유효성분이 되는 원액이고, DP는 환자에게 투여할 형태로 마친 완제다. PFS는 약물이 미리 충전된 주사기 형태를 말한다.

이 사업의 매출 리듬은 소비재와 다르다. 고객 프로젝트가 어느 단계에 왔는지, 발주와 생산 일정이 어느 분기에 배치됐는지가 실적을 흔든다. 공정개발과 기술이전은 상업 생산으로 가기 위한 앞단이고, 제조·시험·출하는 실제 배치를 수행하는 뒷단이다. 한 고객 안에서도 단계가 이동하므로 월별로 고르게 제품을 파는 그림을 기대하기 어렵다.

비티젠과 에스티팜도 혼동하기 쉽다. 비티젠은 주요 연결 사업회사지만, 에스티팜은 지분법 관계회사다. 에스티팜이 공개한 mRNA CDMO 플랫폼은 그룹의 바이오 생태계를 설명하는 한 축이지만, 그 회사의 사업 규모를 비티젠의 연결 매출로 합쳐서는 안 된다. 공동 전시나 그룹 브랜드는 영업 접점을 넓혀 보여줄 수 있어도 회계 범위를 바꾸지는 않는다.

▲ ST PHARM과 바이오 계열 브랜드가 함께 표시된 BIO 전시 부스 이미지 — 출처: [바이오타임즈, 2025-06](https://www.biotimes.co.kr/news/articleView.html?idxno=21983)

따라서 비티젠을 볼 때는 단일 분기 매출보다 고객 발주가 언제 생산 배치로 넘어오는지가 중요하다. 계약 건수는 영업 활동의 단서지만 계약별 금액과 매출 인식 시기가 없으면 손익을 바로 계산할 수 없다. 공장 능력도 마찬가지다. 생산할 수 있는 공간과 실제 고객 물량은 서로 다른 단계다.

2025년 감사가 끝난 연결 매출은 1조4,298억원, 영업이익은 978억원이었다. 두 수치로 계산한 영업이익률은 약 6.8%다. 감사인은 연결·별도 재무제표에 적정의견을 냈다. 이에 비해 2026년 분기와 상반기 수치는 회사가 발표한 잠정치로, 2026년 8월 12일 현재 외부감사를 거치지 않은 예비 실적이라는 경계를 먼저 그어야 한다.

2026년 1분기는 외형과 이익의 방향이 갈렸다. 연결 매출은 전년 동기보다 늘었지만 영업이익은 줄었다. 회사는 원가율 상승과 경상 연구개발비 증가를 원인으로 설명했다. 동아제약은 매출 1,880억원, 영업이익 206억원을 기록했고 박카스와 OTC 성장이 배경으로 제시됐다. 비티젠은 매출 180억원, 영업이익 2억원에 그쳤으며 회사는 고객 발주 일정에 따른 분기 편차를 명시했다.

2분기에는 연결 매출이 처음 4,000억원을 넘었다. 매출 4,124억원과 영업이익 390억원은 전년 동기보다 각각 18.9%, 38.3% 늘었고, 영업이익률도 약 9.5%로 1분기보다 높아졌다. 독립 보도 역시 같은 잠정 수치와 증가율을 확인했다.

사업회사별로 보면 동아제약이 2분기 매출 2,282억원, 영업이익 302억원을 기록했다. 계산상 영업이익률은 약 13.2%다. 용마로지스는 매출 1,205억원, 영업이익 69억원으로 약 5.7%였다. 소비자 헬스케어가 큰 이익 풀을 만들고 물류가 별도의 서비스 이익을 보탠 구도다.

비티젠은 2분기 매출 137억원, 영업이익 4억원이었다. 매출은 1분기보다 줄었지만 영업이익은 소폭 늘었다. 회사는 주요 고객 발주가 하반기에 집중된 시점 차이라고 설명했다. 이 설명은 분기 변동의 원인을 제시하지만 하반기 매출 규모를 보장하는 숫자는 아니다. 상반기 전체로는 연결 매출 7,634억원, 영업이익 581억원, 영업이익률 7.6%로 마감했다.

2025년 자회사 실적을 나란히 놓으면 사업의 성격도 드러난다. 동아제약은 높은 이익 규모와 수익성으로 연결 실적의 중심에 있고, 용마로지스는 더 낮은 마진으로 큰 매출 기반을 받친다. 비티젠은 생산 일정에 따른 변동성이 크다. 포장·생수·기타 부문과 연결조정도 있으므로 세 회사 숫자의 단순 합이 연결 실적과 일치하는 구조는 아니다.

회사는 1949년 설립돼 1970년 상장했고, 2013년 지주회사 체제로 전환했다. 이 전환은 사업회사와 지주회사의 역할을 나누는 역사적 분기점이었다. 이후 투자자는 동아쏘시오홀딩스 자체보다 주요 자회사와 관계회사 각각의 실적·지분가치를 조합해 기업 전체를 읽는 데 익숙해졌다.

2026년 7월 23일 이 구조에 다시 큰 변화가 발표됐다. 동아쏘시오홀딩스는 지분 100%를 가진 동아제약을 무신주 소규모 흡수합병하기로 결정했다. 공시된 합병기일은 2026년 10월 1일이다. 새 주식을 발행해 외부 동아제약 주주와 교환하는 거래가 아니라, 이미 완전 자회사인 회사를 모회사 안으로 넣는 재편이다.

합병이 완료되면 지금까지 자회사였던 소비자 헬스케어 사업이 홀딩스 내부의 직접 사업이 된다. 그래서 회사는 이를 순수 지주사에서 사업지주사로의 전환이라고 표현한다. 현금창출력 내재화, 경영 효율화, 글로벌 사업과 신사업 확대가 회사가 든 기대효과다. 다만 합병 결정과 기대효과는 구분해야 한다. 일정과 방식은 공시됐지만 효율화나 신규 성장의 성과는 합병 뒤 운영에서 증명될 몫이다.

이 변화는 연결 매출이 갑자기 새로 생긴다는 뜻도 아니다. 동아제약은 이미 연결 자회사였으므로 연결 기준에는 기존에도 포함됐다. 달라지는 핵심은 법적 조직과 모회사 자체의 사업 기반이다. 투자자가 확인할 장부도 ‘자회사 동아제약을 가진 지주사’에서 ‘소비자 헬스케어를 직접 수행하면서 다른 자회사와 관계회사 지분을 보유한 사업지주사’로 바뀐다.

비티젠과 용마로지스는 모두 물리적 처리 능력이 필요한 사업이다. 그러나 증설 발표나 착공은 실적과 같은 단계가 아니다. 향후 공급 능력을 마련하는 사건이며, 완공·가동과 고객 물량 확보를 거쳐야 손익에 반영된다. 현재 공개된 진척은 다음과 같이 구분된다.

비티젠의 증설은 DS와 DP 양쪽의 배치능력을 늘리려는 계획이다. 특히 회사가 제시한 DP 증가율이 크다. 이는 더 많은 프로젝트를 받을 수 있는 그릇을 넓힌다는 뜻이지, 그 그릇이 이미 주문으로 찼다는 뜻은 아니다. 상반기 수주계약 7건 발표는 수요 접점이 있었다는 별도 단서다. 이후에는 계약별 개발 단계가 생산과 출하로 넘어오는 속도가 중요하다.

용마로지스의 안성 신허브센터는 2026년 5월 착공했다. 물류에서는 허브가 화물을 모아 분류하고 다시 보내는 연결점이다. 새 허브는 처리 기반을 확대할 수 있지만 건물을 세우는 시간과 화주의 물동량이 채워지는 시간은 같지 않다. 기존 창고·운송망과 어떻게 연결되는지가 실제 운영 효율을 가른다.

▲ 상하차 도크가 길게 배치된 용마로지스 이천 물류센터 외관 — 출처: [물류신문, 2024-08](https://www.klnews.co.kr/news/articleView.html?idxno=313627)

두 투자는 업종은 달라도 같은 질문을 던진다. 바이오 공장은 고객 프로젝트가 배치로 전환돼야 하고, 물류 허브는 외부 화주의 상자가 시설을 통과해야 한다. 발표된 능력과 가동된 능력, 가동된 능력과 이익을 내는 능력 사이에는 각각 시간이 있다. 이 간격을 줄이는 일이 향후 운영의 핵심이다.

증권사들은 동아쏘시오홀딩스를 평가할 때 SOTP, 즉 부분가치합산 방식을 사용한다. 상장 관계회사 지분, 비상장 자회사 가치와 순차입금을 각각 따져 합치는 접근이다. 여러 회사가 한 종목 아래 들어 있고 연결·지분법의 회계 통로도 다르므로 자연스러운 계산법이다. 다만 평가에 쓰는 이익 기준과 할인율에 따라 결과가 달라질 수 있어 하나의 고정된 정답이라기보다 구조를 해체해 보는 틀에 가깝다.

2026년 동아제약 합병은 이 가치표를 없애지 않는다. 용마로지스와 비티젠 같은 연결 사업회사, 동아에스티와 에스티팜 같은 지분법 관계회사가 남기 때문이다. 대신 가장 큰 소비자 헬스케어 축이 모회사 직접 사업으로 들어오면서 별도 손익과 현금흐름의 의미가 커진다. 주주가 보게 될 회사는 투자지분을 모아 둔 상자와 직접 제품을 생산·판매하는 운영회사의 성격을 동시에 갖는다.

이 구조의 묘미와 난점은 같은 곳에 있다. 박카스와 일반의약품은 반복적인 소비자 판매를 만들고, 용마로지스는 외부 화주의 물류 공정을 맡으며, 비티젠은 고객 프로젝트의 긴 생산 주기를 따른다. 관계회사 지분은 또 다른 가치층을 얹는다. 2013년의 지주사 전환이 사업과 지분을 나눠 보는 시대를 열었다면, 2026년의 합병은 그중 가장 오래되고 큰 소비자 사업을 다시 홀딩스 안으로 끌어온다. 이제 ‘홀딩스’라는 이름은 지분표의 표지인 동시에 박카스 병, 물류 카트와 바이오 생산 배치를 한 운영체계에서 읽게 하는 표지가 된다.