두산퓨얼셀

• 두산퓨얼셀의 비즈니스 모델은 크게 두 개의 축으로 돌아간다. 첫 번째는 발전용 연료전지 기자재를 만들어 발전소에 공급하는 것이다. 초기 발전소 건설 단계에서 발생하는 이 매출은 전체 실적의 약 70%를 차지하는 핵심 수입원으로, 국내 발전용 연료전지 시장에서 누적 점유율 1위를 차지할 만큼 강력한 시장 지배력을 자랑한다.

• 또 다른 한 축은 이미 설치된 연료전지 발전소에 대한 장기유지보수서비스(LTSA) 제공이다. 한번 설치되면 길게는 20년까지 운영되는 발전소의 특성상, 이 LTSA 계약은 장기적이고 안정적인 캐시카우 역할을 톡톡히 해낸다. 기자재 공급으로 초기 매출을 확보하고, LTSA를 통해 지속적인 수익을 창출하는 선순환 구조는 두산퓨얼셀 실적의 든든한 버팀목이 되어주고 있다.

• 최근에는 기존의 사업 모델을 넘어, 도시가스 공급자와 협력하여 지역 사회에 직접 전기, 열, 도시가스를 공급하는 새로운 상생형 사업 모델을 개발하고 있다. 이는 지역 에너지 자립도를 높이는 동시에, 각 지역의 특성에 맞는 맞춤형 에너지 솔루션을 제공함으로써 새로운 수주 기회를 창출하려는 전략적 움직임으로 볼 수 있다.

• 수소연료전지 산업은 탄소중립이라는 전 지구적 과제와 맞물려 폭발적인 성장 잠재력을 지닌 분야로 평가받는다. 정부의 수소경제 활성화 로드맵과 청정수소 발전의무화제도(CHPS) 도입은 산업 성장의 기폭제가 되었으며, 특히 발전용 연료전지 시장은 정책적 지원에 힘입어 꾸준히 확대되는 추세다.

• 이 산업의 핵심은 '분산발전'에 최적화된 에너지 솔루션이라는 점이다. 대규모 발전소와 달리 도심이나 산업단지 등 전력 수요처 인근에 설치할 수 있어 송전망 건설에 따른 사회적 비용을 줄일 수 있고, 태양광이나 풍력과 달리 24시간 365일 안정적인 전력 생산이 가능하다는 장점을 가진다. 특히 AI 기술의 발전으로 데이터센터의 전력 수요가 급증하면서, 안정적인 분산전원으로서 연료전지의 가치는 더욱 부각되고 있다.

• 다만, 아직은 높은 발전 단가와 부족한 수소 충전 인프라가 산업 성장의 발목을 잡는 요인으로 작용하기도 한다. 원자재 가격 상승과 같은 외부 변수에 따라 수익성이 흔들릴 수 있으며, 전방 산업인 건설 경기의 침체 또한 부담으로 작용할 수 있다. 결국 기술 개발을 통한 가격 경쟁력 확보와 그린수소 생태계 구축이 산업의 장기적인 성패를 좌우할 핵심 과제라 할 수 있다.

• 두산퓨얼셀의 미래를 이야기할 때 고체산화물 연료전지(SOFC)를 빼놓을 수 없다. 기존 주력 제품인 인산형 연료전지(PAFC)가 안정적인 캐시카우라면, SOFC는 미래 성장 동력을 책임질 '비밀병기'와도 같다. PAFC보다 발전 효율이 월등히 높아 차세대 연료전지로 불리며, 두산퓨얼셀은 이 SOFC 기술 개발과 상용화에 사활을 걸고 있다. 2025년 하반기부터 새만금 산업단지에 구축한 공장에서 본격적인 양산을 시작했으며, 이는 국내 수소산업의 기술 자립도를 한 단계 끌어올린 중요한 사건으로 평가받는다.

• 특히 이 SOFC 기술은 발전용뿐만 아니라 선박용 보조동력장치(APU)나 데이터센터와 같은 고효율, 고신뢰성이 요구되는 신시장에서 강력한 경쟁력을 발휘할 것으로 기대된다. 실제로 글로벌 해운사인 쉘(Shell)과 함께 선박용 SOFC 실증 프로젝트를 진행하고 있으며, 폭증하는 AI 데이터센터의 전력 수요에 대응할 최적의 솔루션으로도 주목받고 있다. 그야말로 육해공을 가리지 않는 전방위적 활약이 예고된 셈이다.

• 두산퓨얼셀은 더 이상 발전소에만 머무르지 않는다. 2024년 친환경 상용차 전문 기업인 하이엑시움모터스(옛 제이버스)를 인수하며 수소 모빌리티 시장에 본격적으로 뛰어들었다. 이는 발전용 연료전지 시장의 1위 사업자라는 안정적인 지위를 기반으로, 미래 성장성이 높은 새로운 영역으로 사업 포트폴리오를 다각화하려는 야심찬 행보다.

• 하이엑시움모터스 인수를 통해 두산퓨얼셀은 수소 버스, 트럭 등 친환경 상용차의 심장에 해당하는 연료전지 시스템을 직접 공급할 수 있게 되었다. 이는 '수소 생산-활용'으로 이어지는 수소 밸류체인 내에서 두산퓨얼셀의 영향력을 한층 강화하는 계기가 될 것이다. 발전소 굴뚝에서 피어오르던 기술력이 이제 도로 위를 달리는 상용차의 심장까지 파고들며, 진정한 의미의 '수소 경제 리더'로 거듭나고 있는 것이다.

• [기대] 차세대 기술인 SOFC(고체산화물 연료전지)의 본격적인 양산과 미국 데이터센터 등 신규 시장 진출에 대한 기대감이 주가에 긍정적인 영향을 미치고 있다. 특히, 기존 PAFC(인산형 연료전지) 제품군에 더해 SOFC 라인업이 추가되면서 다양한 판매처를 공략할 수 있을 것이라는 전망이 나온다. 해외 계열사인 하이액시엄(HyAxiom)의 생산 중단 후 두산퓨얼셀이 OEM 공급을 담당하게 되면서 미국 시장에서의 수주가 본격화될 것이라는 분석도 힘을 싣고 있다.

• [우려] 2025년 내내 지속된 영업 적자 확대는 주주들의 가장 큰 우려 사항으로, 신제품인 SOFC의 초기 수율 문제와 원자재 가격 상승, 기존 PAFC 제품의 스택 교체 비용 증가 등이 복합적으로 작용한 결과다. 매출은 전년 대비 증가했지만, 수익성 악화가 발목을 잡고 있어 흑자 전환까지는 시간이 더 필요할 것이라는 분석이 지배적이다.

• 단기적인 실적 부진은 아쉽지만, 정부의 청정수소 발전 의무화 제도(CHPS)에 따른 수주 물량과 이연된 프로젝트들이 2026년부터 본격적으로 매출에 반영될 것이라는 기대감도 공존한다. 다만 국내 수소 정책이 그레이수소에서 그린수소 중심으로 전환되는 과도기적 상황과 경쟁 심화는 부담 요인으로 꼽힌다.

2025년 4분기

• 2025년 연간 실적은 매출 4,547억 원, 영업손실 1,056억 원을 기록하며 전년 대비 매출은 10.4% 증가했지만, 영업손실 규모가 대폭 확대되었다. 이는 4분기에도 적자 흐름이 이어졌음을 시사하며, 시장 컨센서스를 하회하는 아쉬운 성적표다.

• 실적 부진의 주된 원인으로는 2025년 하반기부터 양산을 시작한 신제품 SOFC의 초기 수율 문제와 관련된 학습 비용 발생이 지목되었다. 또한, 백금 등 원재료 가격 상승과 기존 PAFC 제품의 스택 교체 주기 도래에 따른 비용 증가도 수익성 악화에 영향을 미쳤다.

• CHPS 프로젝트 관련 수주 확정이 일부 지연되면서 4분기 신규 수주가 기대에 미치지 못한 점도 실적에 부담으로 작용했다. 다만, 이연된 물량은 2026년 실적에 긍정적으로 기여할 수 있다는 전망도 나온다.

2025년 3분기

• 3분기 연결 기준 매출액은 908억 원으로 전년 동기 대비 183.6% 급증했으나, 영업손실은 156억 원을 기록하며 적자 폭이 422%나 확대되었다. 이는 시장의 기대치를 크게 밑도는 '어닝 쇼크' 수준의 실적으로 평가된다.

• SOFC 관련 재료비와 고정비 등 제조 원가 상승과 일회성 비용 반영이 영업손실 확대의 주요 원인으로 분석되었다. 특히 매출 원가율이 106.5%에 달해 팔수록 손해를 보는 구조가 나타났다.

• 부진한 실적에도 불구하고 9월까지 누적 신규 수주 규모는 69.1MW를 기록했으며, 4분기에는 CHPS 낙찰 프로젝트 등을 포함해 75MW 이상의 추가 수주를 기대하며 위안을 삼았다.

2025년 2분기

• 2분기 실적은 매출 1,285억 원, 영업손실 19억 원으로 집계되어 외형 성장에도 불구하고 수익성 개선에는 실패한 모습을 보였다. 매출은 전 분기 대비 증가했으나, 여전히 영업이익은 적자를 면치 못했다.

• 애널리스트들의 예상치와 비교했을 때, 매출은 약 7.6%, 주당순이익(EPS)은 약 30% 밑도는 실적을 기록하며 시장 기대치에 미치지 못했다. 이는 SOFC 신공장 가동에 따른 고정비 부담과 연구개발 비용 증가 등이 원인으로 분석된다.

• 수주 공백의 영향이 1분기에 이어 2분기까지 지속되면서 실적 부진의 원인이 되었다는 분석도 제기되었다. 하반기부터 수주 물량이 본격적으로 매출에 반영되면서 실적이 개선될 것이라는 전망이 나오기 시작했다.

2025년 1분기

• 1분기 연결 기준 매출액은 997억 원으로 전년 동기 대비 3배 가까이 급증하며 외형 성장에 성공했지만, 115억 원의 영업손실을 기록하며 적자 전환했다.

• 이는 주력 사업을 기존 PAFC에서 SOFC로 전환하는 과정에서 발생한 고정비 부담 증가와 신규 투자 확대에 따른 비용 증가가 주된 원인으로 꼽힌다. 특히 제품 및 기술 개발에 685억 원을 포함한 대규모 투자가 예정되어 있어 단기적인 수익성 악화는 불가피했다.

• CHPS 물량 납품이 본격화되면서 연료전지 주기기 매출이 750억 원을 기록하는 등 긍정적인 측면도 있었으나, 생산전략 효율화와 SOFC 전환 준비 과정에서 수주잔고는 일시적으로 감소했다.

최근 주주 구성

• 두산에너빌리티(주)(34.78%) 두산그룹의 핵심 계열사로, 발전 설비 및 담수 플랜트 등을 주력 사업으로 영위하며 두산퓨얼셀의 최대주주로서 수소 사업의 시너지를 도모하고 있다.

• 최대주주 특수관계인(3.06%) 박정원 두산그룹 회장을 비롯한 오너 일가 등 특수관계인들이 지분을 보유하고 있다.

• 국민연금공단(6.5% 내외) 국내 대표적인 기관 투자자로, 장기적인 관점에서 회사의 성장 가능성을 보고 투자하고 있는 것으로 보인다.

• 우리사주조합(0.59%) 회사 임직원들이 소유한 지분으로, 회사의 성과와 임직원의 이해관계를 일치시키는 역할을 한다.

• 자기주식(0.02%) 회사가 보유하고 있는 자사주로, 임원 성과 보상 등의 목적으로 취득하였다.

지분 변동 히스토리

• 2020년 9월 두산그룹 재무구조 개선 계획의 일환으로 박정원 회장 등 특수관계인들이 보유한 두산퓨얼셀 지분 일부를 두산중공업(現 두산에너빌리티)에 무상 증여하기로 결정했다.

• 2020년 10월 특수관계인들이 보유 지분 10.9%를 블록딜(시간 외 대량매매) 방식으로 매각하면서 주가가 큰 폭으로 하락하는 등 시장에 충격을 주었다. 이는 증여 과정에서 발생한 증여세 등 납부 재원 마련을 위한 움직임으로 해석되었다.

• 2020년 11월 지분 증여 절차가 완료되면서 두산퓨얼셀의 최대주주가 (주)두산에서 두산중공업(現 두산에너빌리티)으로 공식 변경되었다. 이로써 두산그룹의 수소 사업 지배구조가 두산중공업을 중심으로 재편되는 모습을 보였다.

두산퓨얼셀 아메리카 (Doosan Fuel Cell America)

• 미국 코네티컷 주에 본사를 둔 연료전지 기술의 핵심 기지로, 발전용 인산형 연료전지(PAFC)의 원천기술을 보유하고 있다. 두산퓨얼셀이 생산하는 제품의 상당수는 이곳의 원천기술에 기반하고 있다.

• 2014년 두산이 미국의 클리어엣지파워(ClearEdge Power)를 인수하여 설립한 법인으로, 북미 시장을 중심으로 연료전지 판매, 설치 및 유지보수 서비스를 제공한다.

• 두산그룹 수소 사업의 글로벌 전초기지 역할을 수행하며, 두산퓨얼셀 본사와 기술 개발 및 사업 전략을 긴밀하게 협력하고 있다.

하이엑시움 (HyAxiom)

• 두산퓨얼셀 아메리카의 자회사로, 수소 모빌리티 사업을 담당하며 친환경 상용차 시장을 공략하고 있다.

• 수소연료전지(PEMFC) 기술을 기반으로 수소 버스 등을 개발, 생산하며 2025년부터 본격적으로 국내 수소 버스 시장에 진출할 계획이다.

• 미국 시장에서는 연료전지를 활용한 고정형 발전 사업도 전개하고 있으며, 스케일 마이크로그리드 솔루션즈, 커른 에너지 등과 파트너십을 맺고 있다.

하이엑시움 모터스 (HyAxiom Motors)

• 하이엑시움이 100% 투자하여 2022년에 설립한 한국 법인으로, 수소 상용차 생산을 전담한다.

• 저상형 시내버스와 고상형 시외버스 등 두 가지 종류의 수소 버스 모델에 대한 인증 절차를 진행 중이며, 현대차에 이어 국내 두 번째 수소 버스 생산업체가 될 전망이다.

• 정부의 수소 버스 보급 확대 정책에 발맞춰 시장을 공략할 계획이며, 이는 두산퓨얼셀의 새로운 성장 동력이자 수익성 개선의 기회가 될 수 있다.

• 블룸에너지 (Bloom Energy) 고체산화물 연료전지(SOFC) 시장의 강력한 경쟁자로, 특히 데이터센터 등 고효율 발전 시장에서 두산퓨얼셀과 직접적인 경쟁 구도를 형성하고 있다. 두산퓨얼셀이 SOFC 양산을 본격화하면서 글로벌 시장에서의 기술 및 가격 경쟁이 더욱 치열해질 전망이다.

• SK에코플랜트, 효성중공업 데이터센터 전력 공급 솔루션 개발을 위해 협력하는 파트너 관계다. AI 및 데이터센터 시장의 폭발적인 성장에 따른 전력난 해결을 위해 수소연료전지를 활용한 저탄소 분산전원 모델을 공동으로 개발하고 있다.

• 세레스파워 (Ceres Power) 영국의 연료전지 기술 기업으로, 두산퓨얼셀이 SOFC 기술을 확보하기 위해 협력한 파트너다. 두산퓨얼셀은 세레스파워의 스택 기술을 기반으로 발전용 SOFC를 개발하고 상용화에 성공했다.

• 서라벌도시가스, 지엔씨에너지 지역 상생형 에너지 사업 모델을 구축하기 위해 협력하고 있다. 도시가스 공급망을 활용하여 지역 사회에 필요한 전기와 열을 수소연료전지로 공급하는 사업을 공동으로 추진하며, 이는 새로운 수주 기회 확대로 이어질 수 있다.

• 한국남부발전, 두산에너빌리티 '에너지자원 유연화 기술협력'을 위한 MOU를 체결하고, 재생에너지의 간헐성을 보완하기 위한 연료전지 기술 개발에 협력하고 있다.

• 2026년 3월 12일 미국 데이터센터향 SOFC 납품 기대감 등이 부각되며 주가가 장중 11% 이상 급등하는 등 강세를 보였다.

• 2026년 2월 11일 2025년 연간 연결 영업손실이 1,056억 원으로 전년 대비 적자 폭이 크게 확대되었다고 공시했다. SOFC 사업 초기 비용과 원자재가 상승 등이 원인으로 지목됐다.

• 2025년 11월 20일 태국전력청(EGAT) 관계자들이 익산 공장을 방문, 수소연료전지 분야에서의 협력 방안을 모색했다.

• 2025년 11월 10일 SK에코플랜트 등과 함께 데이터센터 전력공급 솔루션 사업 협력을 위한 MOU를 체결했다고 밝혔다.

• 2025년 11월 5일 2025년 3분기 연결 기준 영업손실이 156억 원으로, 전년 동기 대비 적자 폭이 422% 확대되었다고 공시했다.

• 2025년 6월 16일 서라벌도시가스, 지엔씨에너지와 '지역 에너지 복지 확대를 위한 에너지 사업 공동 추진' MOU를 체결했다.

• 2025년 5월 21일 2025년 1분기 연결 기준 115억 원의 영업손실을 기록해 적자 전환했다고 공시했다. SOFC로의 사업 재편 과정에서 비용이 증가한 영향이다.

• 2025년 4월 21일 한국남부발전, 두산에너빌리티와 '에너지자원 유연화 기술협력' MOU를 체결했다.