서한

서한의 매출 경로를 이해하려면 자체분양과 도급공사를 나눠 봐야 한다. 자체분양은 회사가 사업의 위험을 더 직접 안고 주택을 상품으로 파는 구조다. 분양 성과가 좋으면 사업의 몫도 커질 수 있지만, 계약이 늦어지거나 미분양이 남으면 자금과 재고 부담이 길어진다. 같은 아파트 공사라도 누구의 토지와 사업계획으로 시작했는지에 따라 건설사가 떠안는 무게가 달라지는 셈이다.

도급공사는 조합, 시행사, 프로젝트금융투자회사(PFV), 공공기관 같은 발주자가 맡긴 공사를 수행하고 공정 진행에 따라 대가를 받는 길이다. 여기서 ‘기성’은 현장 전체가 끝난 뒤 한꺼번에 돈을 받는다는 뜻이 아니라, 실제로 진행된 공사 부분을 확인해 공사대금과 매출을 인식하는 기준이다. 계약서에 적힌 금액이 커도 착공 시점, 공정 속도, 원가와 대금 회수 조건이 실적의 모양을 바꾼다.

재건축·재개발에서는 조합이 사업의 상대방이 되고, 공공주택과 인프라 공사에서는 LH·조달청·지방정부 등 공공 발주처가 등장한다. 민간 시행사업에서는 PFV나 시행사가 사업을 조직하고 건설사는 시공 또는 사업 참여자로 연결된다. 이 생태계에서는 집을 사는 최종 소비자만 고객이 아니다. 공사를 맡기고 기성을 확인하며 대금을 지급하는 발주자도 직접 고객이다.

▲ 공동주택 동 사이로 작업 구역과 공사 동선이 함께 보이는 현장 — 출처: [호갱노노 이용자 게시 이미지, 2025-08-28](https://hogangnono.com/apt/gka85)

이 차이는 투자자가 매출을 읽는 방식도 바꾼다. 분양 물량은 소비자의 계약 속도와 지역 주택시장에 민감하고, 도급 물량은 발주자의 사업 진행과 공정 관리에 영향을 받는다. 공공공사는 상대적으로 다른 발주 구조를 갖지만 입찰과 공정, 원가 관리가 사라지는 것은 아니다. 어느 매출원이 크냐는 질문만으로는 부족하고, 그 매출이 어느 위험을 회사 안에 남기는지도 함께 봐야 한다.

회사 소개에서 서한은 건축·토목·기전·SOC를 사업영역으로 제시한다. 건축이 사람이 머무는 공간을 세우는 축이라면, 토목은 그 공간들을 연결하거나 도시의 바탕을 다지는 축이다. 회사가 제시하는 토목 범위에는 도로, 철도, 교량, 상수도와 단지조성이 포함된다. 완공된 아파트만 보면 보이지 않지만, 택지와 교통망, 기반시설은 주거사업의 바깥을 둘러싼 또 하나의 공사 시장이다.

토목사업의 고객 지도에는 민간 분양계약자보다 공공 발주처가 선명하게 등장한다. LH, 조달청과 지방정부가 발주한 사업은 계약 상대방과 대금의 경로가 주택 자체사업과 다르다. 한 지역의 주택경기가 약할 때 토목이 자동으로 빈자리를 메운다고 단정할 수는 없지만, 발주 구조가 다른 일감을 함께 가진다는 점은 사업 구성을 읽는 데 중요하다.

기전사업은 발전·에너지·환경플랜트, 전기 및 정보통신 시공을 회사의 역량 범위로 제시한다. 다만 이 설명만으로 기전을 현재의 주력 매출축이라고 부를 근거는 부족하다. 지금 확인되는 사업별 매출에서는 분양과 건축, 토목이 더 직접적으로 드러난다. 따라서 기전은 ‘이미 큰 사업’이라는 수식보다 어떤 프로젝트에서 실제 계약과 매출로 구체화되는지를 지켜볼 영역에 가깝다.

SOC는 사회간접자본을 뜻하며, 도로와 철도처럼 사회가 공동으로 사용하는 기반시설을 가리킨다. 서한은 민간투자와 BTL 방식의 참여 가능성을 소개한다. BTL은 민간이 시설을 지은 뒤 공공에 소유권을 넘기고 운영 또는 임대 구조를 통해 투자비를 회수하는 장기 사업 방식이다. 이런 사업은 단일 아파트의 분양 완료와 다른 시간표로 움직인다. 회사가 수도권과 SOC를 함께 언급하는 까닭도 단순한 지역 확장보다 발주처와 계약 형태를 넓히려는 시도로 읽는 편이 정확하다.

건설업의 수주잔고는 앞으로 수행할 일이 얼마나 남았는지를 보여주지만, 은행 잔액처럼 즉시 쓸 수 있는 돈은 아니다. 계약을 따낸 뒤 착공하고, 자재와 인력을 투입하며, 공정을 확인받아야 매출이 단계적으로 잡힌다. 같은 계약금액이라도 원가가 어떻게 움직였는지에 따라 이익은 달라진다. 수주가 출발선이라면 공정과 원가 관리는 결승선까지 이어지는 트랙이다.

자체분양 현장은 여기에 분양률과 자금조달이라는 층이 더해진다. 계약자가 납부하는 돈, 프로젝트 차입, 공사비 투입과 준공 시점이 맞물린다. 초기 토공처럼 비용 투입이 앞서는 공정에서는 현장이 활발해 보여도 당장의 수익성이 높지 않을 수 있다. 반대로 공정 후반의 원가율이 안정되면 이미 진행 중인 현장의 채산성이 개선될 여지도 있다.

도급공사도 계약 공시만으로 최종 이익을 알 수는 없다. 설계 변경, 공사 기간, 원가와 회수 조건이 결과를 가른다. 그래서 큰 계약 소식은 일감의 확보로 평가하되, 그 금액 전체를 계약일의 매출이나 특정 연도의 이익으로 옮겨 적어서는 안 된다. 서한이 공시한 정비사업 계약 역시 장기간 수행되는 공사로 읽어야 한다.

이 시간차는 좋은 소식과 나쁜 소식을 모두 늦춰 보이게 만든다. 분양이 시작됐다는 사실과 매출이 충분히 인식됐다는 사실은 다르고, 수주잔고가 많다는 사실과 현금흐름이 편안하다는 사실도 다르다. 현장 사진에는 건물이 올라가는 속도가 보이지만, 손익계산서에는 공정률과 원가율을 거친 결과만 남는다.

서한은 1971년 설립 이후 전국에 8만여 세대의 주택을 공급했다고 소개한다. 이는 회사가 제시한 누적 이력이며, 오늘의 개별 현장 수익성을 보증하는 숫자는 아니다. 다만 지역 건설사로 출발한 회사가 주택을 기반으로 도로·철도·도시 인프라와 의료·교육·상업시설까지 공사 범위를 넓혀 온 방향은 보여준다.

▲ 완공된 공동주택 동과 내부 도로가 주변 도시조직 안에 들어선 모습 — 출처: [서한이다음 브랜드 사이트, 2023-04-19](https://seohan-brand.co.kr/m/construct/apt-const.php?board_id=apart&idx=6&mode=view&page=1&search_type=t1.subject%7Ct1.subject2%7Ct1.text1%7Ct1.text2)

대구·경북은 브랜드 인지도와 시공 경험이 축적된 기반인 동시에 주택경기 부담이 실적에 닿기 쉬운 지역이다. 증권사 관측은 대구의 잔여 분양이 점진적으로 해소되고 수도권 분양 성과가 반복되는 경우를 낙관 조건으로 봤다. 반대로 지역 시장의 회복이 늦고 미분양과 현장 원가 부담이 이어지면, 분양 중심 사업은 자금과 수익성 양쪽에서 압박을 받을 수 있다고 짚었다.

이 관측을 ‘대구가 나쁘고 수도권이 좋다’는 한 줄로 줄이면 중요한 차이를 놓친다. 주택시장은 같은 도시 안에서도 입지와 상품, 공급 시점에 따라 분양 결과가 갈린다. 정부가 월별 주택통계에서 공급·준공·미분양을 따로 집계하는 까닭도 시장이 하나의 숫자로 움직이지 않기 때문이다. 서한에는 전국 진출이라는 간판보다 서로 다른 지역에서 분양과 원가 관리를 반복해 증명하는 일이 더 중요하다.

수도권 사업은 지역 편중을 낮출 기회지만, 낯선 시장에서 경쟁해야 한다는 뜻이기도 하다. 익숙한 기반에서 얻은 브랜드 힘이 그대로 이전된다고 가정할 수 없다. 결국 전국화는 지도에 점을 더 찍는 일이 아니라, 각 점에서 토지와 발주자, 소비자와 공사비를 다시 맞추는 과정이다.

2025년 감사·확정 연결 매출은 6,451억원, 영업이익은 626억원, 순이익은 289억원이었다. 계산상 영업이익률은 약 9.70%, 순이익률은 약 4.48%다. 회사는 그해 4분기 잠정 수익성 개선의 배경으로 진행 현장의 원가율 개선과 수익성 중심 운영을 들었다. 이는 회사 측 설명이며, 모든 현장의 원가 구조가 같은 폭으로 좋아졌다는 의미는 아니다.

연간 수치와 한 분기 수치는 기간이 달라 단순 증감률로 붙일 수 없다. 다만 2026년 1분기에는 영업이익이 남았는데도 최종 손익은 적자로 돌아섰다는 구조가 보인다. 매출 대비 영업이익은 약 5.92%였고, 순손실률은 약 0.82%였다. 공사가 본업 단계에서 이익을 냈더라도 영업 밖의 손익까지 지나면 주주에게 귀속될 마지막 줄이 달라질 수 있다는 사례다.

회사의 보도 설명에 따르면 해당 분기 영업이익 정체에는 아산모종 현장의 초기 토공 투입이 영향을 줬다. 순손실에는 공공지원민간임대주택리츠 관련 지분법 손실이 반영됐다고 설명했다. 지분법 손익은 투자 대상의 손익 중 회사 몫을 장부에 반영하는 항목이다. 현장 원가와 투자자산 손익이 서로 다른 경로로 한 분기의 이익을 눌렀다는 뜻이다.

사업별 매출은 분양 546.25억원, 건축 296.61억원, 토목 194.90억원, 기타 14.82억원이었다. 계산상 분양 비중이 약 51.9%로 가장 컸고 건축이 약 28.2%, 토목이 약 18.5%를 차지했다. 회사가 여러 공종을 소개하더라도 당시 매출의 중심은 주택 분양이었다. 따라서 분양 성과와 현장 원가를 실적 해석에서 빼기 어렵다.

분기 말 수주잔고는 1조6,938억원이었다. 건축 6,807억원, 토목 4,635억원, 분양 5,496억원으로 나뉜다. 남은 일감이 세 축에 분산돼 있다는 점은 확인되지만, 이것만으로 향후 이익률이나 현금 유입 시기를 정할 수는 없다. 수주잔고는 매출 후보의 규모이고, 손익은 공정과 원가를 통과한 결과다.

같은 시점 차입금은 4,833억원, 부채비율은 136.65%였다. 자체사업과 공사 진행에는 선투입 자금이 필요할 수 있으므로 차입금은 분양 속도, 공사미수금과 함께 읽어야 한다. 수주잔고가 크다는 이유로 재무 부담을 무시해서도, 차입금만 보고 진행 중인 사업의 회수 가능성을 지워서도 곤란하다. 현재 직접 확인되는 최신 정기 실적은 2026년 1분기이며, 이후 반기 수치를 임의로 추정해 연결하지 않는다.

계약으로 고정된 물량

봉산동 주택재개발정비사업은 대구 중구의 조합을 상대방으로 체결된 약 1,554억원 규모 계약이다. 계약기간은 2026년 5월 26일부터 2029년 9월 25일까지다. 발주자와 금액, 기간이 공시됐다는 점에서 단순한 영업 목표보다 근거 단계가 높다. 다만 장기간 공정에 따라 수행되는 계약이므로 공시 금액 전체가 계약 시점의 매출이 되는 것은 아니다.

정비사업은 서한의 기존 주거 시공 역량과 지역 기반이 만나는 현장이다. 동시에 조합 사업이라는 별도의 이해관계 구조를 가진다. 계약 체결 뒤에도 착공과 공정, 원가와 대금 회수가 남는다. 독자가 볼 포인트는 ‘수주했다’에서 끝나지 않고 이 일감이 어느 속도로 공사 매출과 이익으로 바뀌는가다.

분양 현장과 경영 목표

아산 모종 샛들지구 A-1BL의 서한이다음 노블리스는 10개동·1,079세대 프로젝트로 소개되며, 프로젝트 페이지에는 2028년 9월 입주 예정으로 표시돼 있다. 이미 분양 페이지와 사업 일정이 공개된 현장이지만, 입주 때까지 공정과 원가 관리가 이어진다. 특히 초기 공사 투입이 분기 수익성에 영향을 줬다는 회사 설명과 함께 보면, 대형 현장은 미래 상품인 동시에 현재 비용이 움직이는 장소다.

▲ 넓은 부지에 여러 주거동과 공용공간을 배치한 아산 모종 프로젝트 조감도 — 출처: [아산 서한이다음 노블리스, 2026-07-16](https://shinilapt.co.kr/)

남양주 진접2지구 S-1블록은 일반분양 361가구와 통합공공임대 151가구를 합친 512가구 규모로, 2026년 7월 공급 계획이 보도됐다. 일반분양과 공공임대가 한 사업 안에 있는 만큼 소비자 접점과 공공주택 역할이 함께 나타난다. 다만 보도된 공급 계획은 실제 청약 결과와 준공 성과를 대신하지 않는다.

회사는 2026년 수주 목표로 2조2천억원, 분양계획으로 2,277세대를 제시했다. 수도권, SOC, 도시철도와 NPL 확대도 언급했다. NPL은 부실채권을 뜻하며, 관련 자산이나 사업기회를 활용하려는 계획으로 읽을 수 있다. 그러나 목표와 확대 계획은 봉산동처럼 상대방과 계약조건이 공시된 물량과 구분해야 한다.

이 사업군을 한 줄에 세우면 근거 단계가 선명해진다. 봉산동은 계약이 공시된 장기 공사이고, 아산은 사업 페이지와 입주 일정이 공개된 진행 프로젝트이며, 남양주는 공급 계획이 보도된 현장이다. 연간 수주·분양 수치는 경영진이 내건 목표다. 주택경기 회복이 도와주더라도 실제 분양, 착공과 원가 관리가 뒤따라야 목표가 실적으로 굳어진다.

회사는 2026년 6월 액면가 500원 주식에 대해 5대1 병합을 결정했다. 주식 병합은 여러 주를 한 주로 합쳐 주당 액면가와 시장가격 단위를 높이는 절차다. 보유 지분의 경제적 가치나 회사의 영업력이 병합만으로 커지는 것은 아니다. 다만 낮은 주가 단위가 시장 제도와 충돌하는 상황에서는 단순한 표시 변경 이상의 맥락을 갖게 된다.

2026년 8월 5일 회사는 보통주 종가가 1,000원 미만인 상태로 25거래일 지속됐고, 추가 5거래일 같은 상태가 이어지면 관리종목으로 지정될 수 있다고 안내했다. 이는 실적 악화 여부만을 따지는 경고가 아니라 강화된 코스닥 저가주 기준과 연결된 별도의 상장 리스크다.

병합 결정과 관리종목 지정 우려 공시는 서로 다른 사건이지만, 시장에서는 함께 읽힐 수밖에 없다. 병합 뒤 기준가격이 기계적으로 높아져도 투자자의 평가가 회복되지 않으면 낮은 기업가치 문제 자체가 사라지는 것은 아니다. 반대로 영업현장에 수주와 자산이 존재한다고 해서 거래소의 형식 기준을 가볍게 볼 수도 없다. 공사 계약을 따내는 능력과 상장 지위를 안정적으로 유지하는 일은 이 시점의 서한에 나란히 놓인 과제다.

여기서 주가 규정을 곧바로 사업 부실의 판정문으로 읽는 것도 과도하다. 관리종목 가능성은 정해진 가격·기간 요건에 따라 발생하며, 건설 현장의 채산성은 분양과 공정, 원가에서 결정된다. 다만 자본시장의 경고가 장기화하면 회사가 사업 성과로 신뢰를 되찾아야 한다는 압력은 커진다. 현장 숫자와 시장가격을 분리해 보되, 둘 사이의 긴장까지 외면하지 않는 읽기가 필요하다.

건설사는 계약을 따낸 날보다 사람이 들어가 사는 날에 더 구체적으로 보인다. 조감도 속 동 배치가 실제 아파트가 되고, 공사차량이 오가던 길이 입주자의 생활 동선으로 바뀌면 브랜드는 광고 문구가 아니라 사용 경험이 된다. 서한이다음과 서한포레스트가 회사의 얼굴이라면, 그 얼굴을 지탱하는 것은 보이지 않는 발주 구조와 공정률, 원가와 자금 회수다.

서한의 사업 지도에는 지역 주택, 수도권 분양, 공공 토목과 장기 인프라가 함께 놓여 있다. 넓은 지도는 기회가 여러 곳에 있다는 뜻인 동시에 서로 다른 계약과 위험을 관리해야 한다는 뜻이다. 주택 현장의 분양 성과를 토목 수주가 자동으로 대신하지 않고, 큰 수주가 즉시 이익으로 바뀌지도 않는다. 각 현장이 자기 시간표를 따라 준공과 회수까지 도착해야 회사의 포트폴리오가 힘을 얻는다.

완공 단지의 외벽에는 회사의 재무제표가 적혀 있지 않다. 그러나 그 공간이 제때 완성되고, 계약한 공사비가 회수되며, 다음 현장에서도 같은 규율이 반복될 때 비로소 브랜드와 숫자가 한 방향을 가리킨다. 서한을 설명하는 가장 현실적인 장면은 화려한 조감도만도, 낮은 주가만도 아니다. 공사 중인 땅과 사람이 사는 완공 단지 사이를 계속 건너는 과정 그 자체다.